不要只做围观者了,万科困局的根源在这里?|?教授观点

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楼主 2021-03-15 15:31:00
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>>>>小欧说


中欧国际工商学院管理学助理教授张宇在接受小欧采访时表示,万科之所以会被激进投资者盯上,很重要的一个原因是它之前的股价并没有完全反映公司内在的价值,股价在激进投资者眼里是被低估的。此次事件对中国企业最大的启示之一就是,管理层需要让股价能尽量反映公司的内在价值,如果有低估,管理层应该与投资者努力沟通,让股价尽快反映公司的内在价值。




万科毫无疑问是一家优秀的企业,它在经营管理、企业文化等很多方面都值得中国企业学习。从我个人角度来讲,我很尊重也很敬佩王石、郁亮这样的优秀经理人。但是具体到万科这次的股权之争,从目前公开的信息来看,宝能和华润两个股东的做法是符合法规与监管要求的。至于管理层会不会被替换,要看前两大股东和管理层哪一方更能获得其他机构投资者和中小股东的支持,否则此事就会陷入僵局。



万科管理层:郁亮(左)与王石


此外,万科股权之争对中国企业来说,是一个很重要的警示。企业管理层既然是股东的代理人,就应努力让公司股价尽量反映企业的内在价值,确保股东的利益;而投资者的任务则应该是寻找优秀的管理者,通过公司基本面业绩的改善来实现股价的增长。


华润和宝能所做符合规则


从目前的公开信息来看,宝能通过公开增持拿到第一大持股地位,然后在第二大股东华润否决深地铁重组方案后,提出罢免现有管理层的提案。有持股权就有投票权,从证券市场的规则上来讲没有问题。


无论从我国公司法还是证券市场的基本制度设计来看,投资者都有通过持有上市公司的股权来影响管理层的权利。华润和宝能的股权加起来近40%,在股东大会这一层面,它们联手的话有能力否决需三分之二票数的提案。(注:截至2015年12月18日万科停牌,宝能占股24.29%,华润占股15.29%。)


但是反过来说,如果仅仅依靠华润和宝能两家持有的股份,其实并没有办法在股东大会这个层面通过它们想要推动的提案。即使罢免只需要简单多数股东的同意,如果其他机构投资者和所有中小股东都倾向管理层这边,那么对管理层的罢免提案是无法通过的。


激进投资者通过收购上市公司的股权表达自己的意见,应该说是一个好的机制。在西方发达国家尤其是美国的证券市场,机构投资者通过购入显著(通常是5%或者更多)股份获得在上市公司的发言权,是相当普遍的现象。相应的,在过去几年的全美公司董事协会(NACD)和投资者关系协会(NIRI)的年会上,如何应对激进投资者的攻击一直是热门的讨论话题之一。


比如说,乔布斯时代的苹果公司是不愿给投资者分红的,库克接任以后,被称为华尔街“狼王”的激进投资者卡尔?艾坎(Carl Icahn)在大量购入苹果公司股票后不断向库克施加压力,推动苹果通过分红和股票回购等方式回馈股东。苹果公司响应了投资者的要求,开始给投资者分红,并且不断提高分红的比例。这一举措在过去几年里对于推升苹果股价产生了积极影响。



库克接任苹果公司以后,激进投资者Carl Icahn推动苹果通过分红和股票回购等方式回馈股东


还有一个例子,2011年,对冲基金Third Point通过收购5.3%的股份进入雅虎董事会以后,立刻换掉了原来的CEO斯科特?汤姆森(Scott Thompson),并从谷歌挖来了雅虎现任CEO 玛丽莎?梅尔(Marissa Mayer)。新CEO的上任对雅虎的股价一度起到了很大的提振作用。



对冲基金Third Point通过收购5.3%的股份进入雅虎董事会以后,立刻从谷歌挖来了雅虎现任CEO 玛丽莎?梅尔


总的来说,激进投资者进入董事会之后有几种可能:一种是想增加分红或开展回购,提高回报率;一种是向管理层提出建议,对上市公司的战略进行修改,但并不想替换管理层;还有一种更为激进,认为管理层做得不好,要求替换管理层。而且如果它们的股权不够,还会去联合其他的投资者,几家投资者的股权加起来达到5%或者更多之后,共同在董事会要求一个席位,利用董事会的席位向管理层施加影响。所以,这次的事件从证券市场的规则上来说,宝能和华润的做法是符合规则的,至少从公开信息来看。?


万科事件可能陷入僵局


股东通过持股和投票替换管理层的机制是有必要的。宝能的提案让很多支持万科管理层的人觉得难以接受,甚至担心万科没有他们就不行。但反过来想,如果一家公司原有的管理层是非常糟糕的,那么是不是应该通过投票被替换掉呢?


再退一步说,即使现有的管理层是一个优秀的团队,谁又能保证新换的管理层一定不如现有的管理层?乔布斯曾经被苹果的董事会赶走,但几年之后又被请回来了。类似的,就算万科的管理层现在被替换,如果公司未来真的出现业绩大幅下滑的情况,我相信剩下的近60%的股东到时候还是会把现有的管理层请回来,并且还非常可能给他们更多的股份作为激励。


现在的情况是双方可能陷入僵局。如果前两大股东执意要换掉现有的管理层,它们最好向其他的股东说明他们准备换谁做管理层,准备接下去三年、五年、十年,把万科带到什么方向和高度。如果能够说服,就有可能获得其余股东的支持。同样,如果管理层想要留下来,也必须说服中间力量,让其他机构投资者和中小股东知道,到底谁是对这个企业的股价是最有好处的。当然,这里的股价是指由基本面支撑的股价,而不是通过炒作来支撑的股价。否则现在对峙的双方可能需要妥协,找到一个大家都可以接受的中间方案。


万科事件对企业的启示


对于中国企业尤其是上市公司来说,这次事件是一个非常重要的警示。管理层既然作为股东的代理人,就应该努力提升股东的利益,并尽量反映在股价上。


首先,万科为什么会被激进投资者盯上,很重要的一个原因是它的股价并没有真实反映公司真正的价值,而且是被低估的。这里的原因有很多,一个可能是一段时间以来市场觉得万科在房地产领域已经做到第一,增长空间有限,同时国家对房地产的政策还是以调控为主,相应的,整个房地产板块从2009年以后几乎没有亮眼的表现。


但同时又有一些投资者(例如宝能)认为,万科原先的股价相对于其内在价值(土地储备等)可能有相当的折扣。对于管理团队来说,如果公司股价在很长一段时间脱离真正的价值,加之目前全流通的结构,投资者通过公开市场收购可以造成控制权的更迭,掌握控制权之后通过分拆重组或者改变经营战略,实现上市公司的真正的内在价值。


管理层团队要让股价能够尽量反映公司真实的内在价值


因此,管理层团队要让股价能够尽量反映公司真实的内在价值,如果有低估,管理层应该通过跟投资者的沟通,让股价尽快反映内在价值。反过来说,如果公司股价长期脱离基本面,被高估其实也是有风险的,容易被做空或被抛售,导致投资者用脚投票,同样也容易导致控股权的更迭。


其次,我觉得从股东角度来讲,一个好的投资者的任务应该是寻找好的行业、公司和管理层,找到有职业操守,也有能力的管理层,通过基本面的业绩改善来促成股价的增长。比如说巴菲特,他投资一家公司时最看中的是管理层的职业操守、能力和勤奋。然后他放权让管理团队把被投公司的基本面做好,通过利润的稳健增长来实现股价的增值。


但现在中国的情况是,很多投资者(既包括中小投资者,也包括相当部分的机构投资者),喜欢找概念,找故事,这对企业的实际经营会有很大的干扰,导致很多上市公司的管理层也想着入股或者收购一个没有实际业绩的小公司炒作一把,而不是注重企业战略谋划和经营能力的建设,这对上市公司的业绩没有任何实质意义。另一方面,长期来看这样的做法对资本市场资源配置的功能也会是很大的扭曲。


AB股实施起来风险很大


AB股,又名双重股权制 (dual class shares),指上市公司可以同股不同权,通常是一般股东一股一票,但公司创始和高管团队可以一股数票。这是一种通过分离所有权和控制权而对公司实行有效控制的手段。


AB股设置的初衷是帮助管理层或者创始人继续掌舵公司。在美国有一个很常见的现象,公司管理层为了达到投资者的盈利预期或者是分析师的盈利预测,会去削减战略性的投资支出。不少学者(如迈克?波特)认为,这对于美国上市公司将资源运用到研发和创新方面是有很大阻碍的。这就是为什么谷歌和Facebook会设立AB股制度,让创始人有更大的控制权,从而在一定时期内可以不用过度关注资本市场的短期反应,而去做他们认为觉得对公司、对股东长期而言有好处的事情。



AB股设置的初衷是帮助管理层或者创始人继续掌舵公司


阿里巴巴当时为什么坚持去纽交所上市,也是因为在中国内地和香港都是同股同权。所以阿里当时的创始和管理团队想要拥有更大的投票权,只有在纽交所上市才可以做到。


万科事件发生后,不少评论认为AB股可以避免类似万科管理层现在面临的问题。但是AB股的实行有一个重要前提,即大部分股东都认为这个创始人的能力和操守都非常强——比方说谷歌的布林和佩奇,或是Facebook的扎克伯格——才放心把更多的投票权交给他。谷歌也好,Facebook也好,它们在设AB股股权的时候首先要得到股东大会投票通过,而且事后如果创始或管理团队做得不好,通过股东大会可以提议再改回同股同权的结构。这就需要有公司章程、法律诉讼机制或是做空机制来收回投票权或者保护其他投资者——在前两者无法保护自己利益时,投资者还可以用脚投票并通过做空机制保护自己,但这些机制目前在中国法规和制度里是没有的。


即使在美国,哈佛大学的保尔·冈帕斯(Paul A. Gompers)教授等人2010年发表的对美国上市公司的AB股制度效果的实证研究也表明,内部控制人的投票权比例对公司价值的影响其实是负面并且显著的。


在中国目前缺少这些机制的情况下,实施AB股是有风险的,因为相当多的上市公司管理层的决策水平和经验都未必出色,一旦允许AB股实施,管理层收到的约束减少,带来的坏处可能超过好处。所以说公司治理结构的制度改善,不是一蹴而就的,而是需要法规和制度的全面配合才能逐步实现。


本文观点基于截至2016年6月30日中午12点的公开资料和信息做出,张宇教授迄今未曾持有任何万科公司股票


延伸阅读




中欧国际工商学院会计学教授陈世敏此前接受小欧采访时表示,一个活跃的收购与兼并市场是悬在管理者头上的一把利剑。


他认为,不管收购者的用意如何,万科股权之争只是中国资本市场上并购的一个开端,在资本市场进一步放开的背景下,大型企业日益面临来自中小民营企业通过资本运作夺取控制权的冲击,相信以后这种情况可能会越来越多。


公司治理讲究的是企业所有权人(股东)向经营权人授权,并科学地进行监管。显而易见的是,这种收购会促使管理层产生一定压力,外部接管意味着他们将失去工作, 失去与职位有关的种种特权。 一个活跃的收购与兼并市场实际上是悬在管理者头上的一把利剑。在外部接管的潜在威胁压力下, 管理层才会更加有效地工作,接受股东的监督和约束,努力提高公司效益,从而带动资本市场健康发展。


资本市场的发展方便了企业利用资本市场的融资机制满足自身发展的需要;同时,在与投资者的风险共担、利益共享的融资机制中,企业发展不再是“一家之言”,而必须要接受资本市场运作机制的约束和挑战。


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